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《萨宾斯-奥克斯利法案》及对我国企业国际融资取向影响分析

 

                                纽约经商室 周晓俊
                                文章来源:商务部网站


     2002年美国通过的《萨宾斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act),是美国继安然、世通、安达信等连串公司财务丑闻事件披露后,为强化上市公司内部治理和增强资本市场信息披露而出台的一部重要法律。布什总统在签署法案时,称“它是美国证券市场发展过程中的一个里程碑”。
 法案的初衷是增强信息披露,保护投资者利益,但它出台后却引起了美国一些上市公司的争议,一些人认为该法案造成了企业的财务成本,在一定程度上已影响了外国公司在华尔街市场上市融资的决心。
2005年2月,作者陪同驻纽约总领事刘碧伟大使拜访了NYSE首席执行官约翰·塞恩,在会谈中,塞恩特别提到了《萨宾法案》及其影响,并希望中国企业不要因为法案的执行而放弃到美国上市的计划,这引起了笔者的关注。此后一段时间,作者在美国证监会SEC、会计师和律师事务所中进行了一些调研,发现,萨宾法案已经对中国企业赴美上市的操作取向产生了实际影响,本文试图通过介绍法案,分析法案的影响,进而探讨如何遵守法案,并对我企业在短期、长期内如何应对该法案提出一些建议。
 
                     第一章 《萨宾斯-奥克斯利法案》
    一、法案背景
   2002年7月30日,布什总统签署了《2002年公众公司会计改革和投资者保护法》(Public Company Accounting and Investor Protection Act of 2002),从而使其正式成为美国法律。布什在讲话中称,这部法是美国自富兰克林·罗斯福总统时代以来“最为彻底的企业改革法案”,它标志着“低标准、假利润的时代结束了”,由于它的颁行,今后“企业罪犯再也没有容易到手的金钱,只有艰难面对的时日了”。
     这部法被美国各界寄予了厚望,它被认为是彻底杜绝公司造假的有力武器。自从2001年底安然(Anron)公司会计造假、2002年6月世界通信(Worldcom)公司假账丑闻曝光以来,投资者信心受到重创,人们对市场诚信标准发生动摇,纽约股市连续剧烈震荡,美国整体经济也遭受拖累,就连布什的公众支持率也由2002年早期的90%左右下滑到了65%。连串丑闻引发了人们对公司治理、会计、审计、证券交易诚信和监管等问题的广泛讨论,人们开始认识到造假不是某个公司的个案,而是一个带有普遍性的问题,这可能是由于美国资本市场和企业层面存在着的系统性的缺陷所致,投资者和民众要求政府立法加以拨乱反正的呼声越来越高。在这种情况下,民主、共和两党也不得不加紧行动,快速反应,以顺应民众的呼声。
    法案的文本中大部分内容都是参议院银行委员会主席、马里兰州民主党参议员保罗·萨宾纳斯(Paul Sarbanes)提出的方案,在此基础上,萨宾纳斯参议员和俄亥俄州共和党众议员麦克·奥克斯莱(Michael Oxley)共同主刀,两院于6月25日达成妥协通过了107届国会最后版本(第610号文件),这部法遂以两位议员的名字命名为《萨宾纳斯—奥克斯莱法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002)(以下简称《萨宾法案》)。法案推出时距安然公司会计造假案件事发仅9个月、世通公司倒闭才几个星期,美国两党这次完成立法之迅速一致,在美国立法史上堪称罕见。
    《萨宾法案》的制定出人意料的顺利,主要缘自两党对加强公司治理和保护投资者利益这个问题上认识的一致。美国一些经济分析家还认为,“《萨宾法案》某种程度上帮助布什赢得了竞选连任” [1]。因为虽然反恐战争的胜利使布什声誉看涨,但如果反腐失当,将使其功亏一篑而重蹈老布什赢了战争、输了经济、失了连任的覆辙,所以,布什政府在反腐与反恐两条战线上同时作战,美国经济也进入了打击欺诈与惩治腐败的新时期,投资者权益保护再次被提到一个前所未有的高度,为这届政府赢取了民心和信心。
    二、法案的内容和特点:
    新的法案是在美国《1933年证券法》(US Securities Act of 1933)和《1934年证券交易法》(US Securities Exchange Act of 1934)的基础上关于公司治理和会计审计的新的演绎和阐释。法案文本多达130多页,大部分条款在签署之日起或一个月后立即生效,还有一些条款在180天或270天后生效。法案同时授权美国证券交易委员会(US Securities & Exchange Commission ,简称SEC)制定具体实施细则。
法案在内容上共分为十个章节,概括起来说,主要有几大部分:
   (一)针对上市公司的有关内容包括:
    1、302条款
    法案第三章专门规定了公司义务和责任(Corporate Responsibility),其中302条款主要列出了上市公司在财务报告方面的责任和义务。根据法案,SEC于2002年9月1日颁布了该条款的实施细则,主要内容与《1934年证券交易法》第13(a)或第15(d)条有类似之处,即发行股票的公司应该申报或递交季度或年度报告,包括过渡期报告,签发报告的公司主要执行官和主要财务官、或履行类似职能的人员在报告中应该证明:
    ---他或她已审阅了该报告;
    ---根据他或她的知识,报告中没有提供重大事项的虚假信息,没有忽略报告时所须考虑的重大背景事项,没有对报告期内的情况造成误导;
    ---根据他或她的知识,报告中的财务声明和其它财务信息正确反映了报告期内公司的财务状况、运营结果和现金流动情况;
    该条款规定相关人员必须专门在财务报表上签名认证(Certification),保证不含有任何不真实的并导致其财务报表误导公众的重大错误或遗漏。
    2、906条款
    法案第九章专门规定了上市公司高管犯罪惩戒(White Collar Crime Penalty)的具体内容。上市公司的CEO和CFO在财报中必须签署书面声明(Written Statement), 如果将来发现有问题,CEO或CFO个人将对公司财务报表承担民事甚至刑事责任。
    如果任何人在其所作的证明中知道所证明的定期报告中并没有遵循法案的规定,则将被处100万美元以下的罚款或者10年以下的监禁,或者两者并处;
    如果该行为属于蓄意行为,则将被处500万美元以下罚款或者20年以下监禁,或者两者并处。
    法案没有授权证监会就906条款的惩罚做出具体规定,而是建议由美国司法部就刑事惩罚问题做具体解释。但很显然,如果案子移交司法部,虚假财务报告当事人所承担的刑事责任就要严重得多 [2]。
    3、404条款
     法案第四章规定了“加强财务披露”(Enhanced Financial Disclosure)的内容,其中的第404条款最为关键,该条款也叫内部控制条款(Internal Control Report),主要明确了上市公司(包括场外交易市场”Over the Counter Market”的挂牌企业)管理层及外部审计师对于公司财务内部控制的责任和义务。
    ---负责公司内部控制的管理层需要在公司内部各个业务环节设立至少5年的信息数据保存和保留系统,防止这些数据被篡改、盗用、删除的可能性;
    ---公司管理层必须每年在年报中就公司产生财务报告的各个业务流程的内控系统分别做出评价和真实性报告,并向证监会提交10-K表。
    ---外部公共审计师对于公司管理层评估过程以及内控系统结论要进行相应的独立检查并出具正式意见;
    ---任何导致财务报告信息失真的内部控制环节中的虚假数据,不论有无证据证明其是否蓄意,都要予以罚款、监禁甚至两者并处。
    此外,法案第三章专门规定了上市公司的责任,例如,为确保独立董事对上市企业运行的独立和严格的监管,在304条款对独立董事的资格、报酬也做出了严格限制。第305条还规定了公司董事和管理层薪酬(Officers & Director Bars Penalty)确定的办法,尤其是对股票期权(Stock Option)行权、兑现的期限做了严格限制,该条规定,公司首席执行官等高层管理人员的报酬由有公司薪酬委员会决定,该委员会必须全部由与公司经理人没有关系的独立董事组成,公司给予高层管理人员或董事会成员的股票期权计划必须获得股东的批准。第306条还禁止公司管理层和董事会成员在养老基金管制期间(Pension Fund Blackout Period)进行内部交易(Inside Trade),并对1974年雇员退休保障法(Employee Retirement Security Act Of 1974)的部分条款进行了修改和增补。
(二)针对会计行业的有关条款:
    1、成立上市公司会计监督委员会(Public Company Accounting Oversight Board, 简称PCAOB)
法案第一章就“上市公司会计监督委员会” PCAOB的组成、管理形式、执行准则、监督程序等进行了详细规定,由SEC在90天内成立一个5人组成的上市公司会计监督委员会,任何为上市公司提供审计和会计服务的会计师事务所都要在PCAOB注册登记,按照统一的审计质量控制和审计标准进行会计服务,PCAOB有权对注册的会计师事务所和审计人员进行监管、调查和惩戒。
    2、确保审计独立性(Auditor Independence)
法案第208条(a)款重申了审计和会计利益回避制度(Non Audit Service),禁止为上市公司进行财务审计的注册会计师事务所为同一家公司提供税务安排、投资银行业并购安排、金融信息咨询等非审计服务,避免同一家会计师既当裁判员,又当运动员。上市公司在聘请注册会计师前需要事先向公司审计委员会(Auditing Committee)报告,并且对会计师事务所要定期强制轮换(Auditor Partner Rotation)。审计委员会对会计师事务所的聘请、变更等事项要及时向公众披露,会计师或审计师与上市公司内部管理层或董事会有利益冲突的,要及时实行强制回避(Mandatory Rotation Of Public Accounting Firms)。PCAOB保留对上市公司审计委员会的决定加以纠正的权利。
    3、规定审计委员会(Audit Committee)的功能
法案301条款规定,审计委员会要和上市公司首席执行官和首席财务官一样,对公司财务报告承担责任,禁止在审计过程中的不当行为。从事审计的会计师事务所要在法案颁布180天以内,向SEC的PCAOB注册登记。
    4、规定外部财务审计在公司内部控制中的地位和作用
    法案第103款规定,对管理层财务报告内部控制评估的审计师报告,需要评价公司的内部控制政策和程序是否包括详细程度合理的纪录,以准确公允地反映公司的资产交易和处置情况;内部控制是否合理保证公司对发生的交易活动进行了必要的纪录,以满足财务报告编制符合“公认会计原则”(Generally Accepted Accounting  Principles, 简称 GAAP)的要求;是否合理保证公司的管理层和董事会对公司的收支活动进行了合理授权。
    此外, 第806条和1107条(Informant Retaliation)规定了对揭发上市公司欺诈行为的个人提供更多的法律保护(Whistleblower Protection),任何公司管理层,如果被发现对为调查机构提供信息的雇员进行报复、歧视、妨碍其受雇,或其它有害行为的,将会受到罚款或10年监禁。
总之,《萨宾法案》对未来企业运作、证券市场监管、会计和审计体制设置了种种严格的规定,很多内容改变了以往的监管理念和商业道德准则,是对一系列制度缺陷和漏洞的修正和弥补。由于法案严格的内容规定和颁布后即时生效的特点,迫使许多上市公司立即予以足够关注,充分体现了一种“乱世用重典”的立法思想,堪称20世纪30年代大萧条以来美国所出台的最严厉的打假法规。
三、法案的作用与问题
(一)积极作用
    2003和2004年间,“法规遵从”(Sarbanes Oxley Compliance)成了美国大企业、会计、律师业界的热门话题,一些咨询机构纷纷举办培训,SEC也先后出台了一系列实施《萨宾法案》的细则。从法案通过一年多来的市场反应来看,积极作用是毋庸置疑的,2004年,美国公司财务造假事件基本绝迹,投资人信心得以恢复,市场得以重入正轨,美国经济在去除造假“毒瘤”后又恢复了以往的生机。2004年全年道琼斯工业指数上涨了25.3%,NASDAQ指数上涨了近50%,标准普尔则涨了26.4%,虽然股市行情上涨主要受益于宏观基本面,但市场整体监管环境好转却是不争的事实,《华尔街时报》在年终评述时就称赞《萨宾法案》给资本市场吹来了一股“新风”。
   (二)问题
    法案在实施近一年的时间里也引起了一些争议,主要的焦点集中在关于内部控制的404条款上,因为:
     1、法案遵从成本过高
     为了在季报和年报中根据404条款向投资人披露内部控制的具体信息,公司需要对每个岗位的职责、成本、效益进行详尽的描述,随后对每个环节的数据信息进行搜集整理,这首先就需要增加许多“会计时间”(Accounting Hours);据估算,遵守404条款可能给每个大型公司增加约3百万美元左右的额外负担,而那些营业收入在1亿美元以下的中小公司则可能要花费55万美元左右的成本 [3]。对此,一些公司抱怨连连,称《萨宾法案》为会计和企业治理法案中最复杂且代价最高昂的条款。
     2、框架建设需要时间。
    法案一些条款颁布后是即时生效的,但这显然有不切实际之嫌。上市公司很难在规定时间内建立一套符合法案规定的内部控制系统和基本框架,而且这个框架是不是有可比性,这个过程需要时间。
    3、有可能对兼并收购活动产生负面影响
    404条款要求收购方管理层除了对本公司财务信息内部控制系统做出评估和报告外,还要对被收购公司业务和财务作出报告。由于这个要求,收购方在收购前,必须对收购对象的财务内部控制做出相应的详尽调查,并对收购对象的财务内部控制系统做出评估,来搞清收购对象财务内部控制系统中有可能导致财务信息披露出现差错的财务设计及管理缺陷,这些必要的步骤就意味着收购方需要花费更多的精力和时间。
    鉴于上述问题和担忧,SEC最初曾把2004年6月15日作为所有市值在7500万美元以上上市公司实施404条款的最后期限,后来考虑到一些公司在法规遵从中的困难,这个期限先是被推迟到2004年11月15日,后来又再次被推迟到2005年6月15日。据统计,有多达5000家大中型美国公共公司必须在2005年6月15日后结束的财政年度中遵守第404条款,并将在即将公布的年报中披露相关细节。
     第二章 《萨宾法案》对外国企业的影响
    在美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》及《萨宾法案》中,没有专门的“外国企业”的用语,而是用“Non-US Issuer”(“非美国证券发行人”)来对应指外国上市企业。为叙述方便,下文将“非美国证券发行人”都统称为“外国企业”。
    一、法案涉及外国企业的规定:
  (一)适用范围
《萨宾法案》适用于所有在美国的证券发行人(All Issuer), 也就是说,适用于所有依据证券交易法需向SEC注册、并定期提供上市公司报告的证券发行机构。目前美国的证券发行公司主要集中在NYSE、NASDAQ和美国证券交易所AMEX上。以NYSE为例,这家已有209年历史的交易所至今上市股票超过2800多支,资本形成额已经超过20万亿美元,股票日成交量30 多亿股,日成交金额达数百亿美元,其股票日成交量占世界总成交量的 55%以上。可见法案的管辖效力和市场影响面相当惊人。
  (二)豁免部分
按照美国证券交易法以往的传统,SEC对外国企业在部分法规的适用上一般会给予区别对待,或者给予豁免,条件是该外国企业符合如下的定义:
    ---该公司在美国以外的领土上注册成立;
    ---公司业务主要在美国以外开展;
    ---公司主要资产也在美国以外;
    ---美国居民在该公司中并没有控制大部分股份;而且即使美国居民在该公司中控制大部分股份,但董事会中的绝大多数董事以及管理层中绝大多数执行官都不是美国公民或居民。
    符合以上条件的外国企业,SEC通常会根据1934年证券交易法采取一些较为宽松的实施办法。此举的目的是充分考虑非美国公司在财务编制、会计审计等方面的差异,吸引他们来美国发行证券融资。但《萨宾法案》似乎改变了以往的这种观点,并没有将外国企业排除在法案管辖范围之外,而是对外国公司基本上采取了一视同仁的做法,除了三个例外:
     ---在实施404条款的期限上,SEC 对外国公司给予了更长的时间。外国公司到2006年7月15日前可以不受该法案条款的限制。
    ---按照证券交易法中原先的规定,外国企业只要依据SEC第20-F表提供财务年报(Annual Report)就可以了,可以不用提交财务季报(Quarterly Report)。这次萨宾法案延续了这个例外规定,也就是说,需要提交季报和年报的只是美国公司,外国公司作为例外豁免,可以不提交季报,因而也就没有财务季报的认证一说。
    ---法案第306(a)条规定禁止公司管理层和董事会成员在养老基金管制期间进行内部交易,这被称为内部交易限制条款(Regulation Blackout Trading Restriction,简称BTR条款),外国公司在这个条款上也享有一定的豁免例外。
二、对中国在美上市企业的直接影响
   (一)中国企业在美国资本市场的概况
截至2005年一季度,在纽约证交所NYSE交易上市的外国企业已有47个国家的455家,亚太区占85家,其中日本19家,中国17家,澳大利亚12家,香港10家,韩国8家,台湾5家。
这17家中国公司分别是:燕山石化BYH、东方航空CEA、中国石化SNP、南方航空ZNH、中国电信CHA、中国联通CHU、广深铁道GSH、华能国际HNP、吉化集团JCC、中国石油PTR、中海石油CEO、上海石化SHI、兖州煤业YZC、中国铝业ACH、中国人寿(LFC)、中芯国际SMIC、中国网通(CN)。这些公司上市时都是凭美国银行的存单收据,以存股证方式(American Deposit Receipt,ADR)公开上市交易的。
    香港在NYSE上市的有10家企业,分别是电讯盈科PCW、华晨中国CBA、亚太卫星控股有限公司APT、亚洲卫星有限公司SAT、中国移动通讯CHL、环球电器GAI、易初摩托EKH、著名服装制造商Tommy Hilfiger及其美国子公司Tommy Hilfiger USA等。
台湾在NYSE上市企业有5家,分别是台积电TSM、联电UMC、友达光电AUO、日月光电子ASX、中华电信CHT等。
    但实际上两岸三地在纽约证交所交易的企业并不止这32家。广西玉柴机器集团持股的中国玉柴国际有限公司股票,简称玉柴国际(CYI),注册地在百慕大,由新加坡丰隆公司持有该公司29.3%的股权,纽约证交所在统计时把它列为新加坡公司。另外,青岛啤酒(TSGTY)也在纽交所通过场外交易(Over The Counter,OTC)方式进行交易。
    在纳斯达克NASDAQ市场上约有3300家企业,其中约有500家外国企业,占总数的15%左右,其中亚太区公司占了13%,业务集中在中国的或含有“中国概念”的公司约有40家。
其中来自大陆的有亚信科技ASIA、侨兴电讯XING、搜狐SOHU、掌上灵通LKT、网易NTES、盛大娱乐SNDA、携程旅行网CTRP、前程无忧网JOBS等。注册在香港的有中华网CHINA、新浪SINA、DSG国际 (DSGIF)、Novel Denim Holdings Ltd(NVID)、 UT斯达康、TOM.COM等。来自台湾的则有日月光、和信超媒体、吉的堡教育等。
(二)直接影响
    《萨宾法案》的出台,对于两岸三地的公司都不可避免会有一些直接影响,但相比而言,对于公司治理及内控相对薄弱的中国(大陆)企业,特别是一些民营企业而言,法案的挑战和考验将更为严峻和直接。香港和台湾地区的公司由于治理结构较为完善,与国际资本市场的接轨时间较长,经验也较为丰富,他们应对起来相对要轻松很多。今后,中国企业如果要在美国上市,面临的首要障碍就是他们必须为此执行更为严格的内部控制以及公司治理,这对一些内控机制尚不健全的中国公司来说无疑是一个挑战,几个实例很能说明我们的处境:
    ---中国人寿保险股份有限公司(China Life Insurance Co., 简称:中国人寿)2003年12月22日在美国进行了公开发行上市(Initial Public Offer, 简称IPO),当时市场超额认购25倍, 筹集资金34亿美元,是当年全球最大的IPO,为投资者竞相追捧,交易第二日股价涨幅就高达91%。但2004年2月初,国家审计署披露了中国人寿的国有母公司---中国人寿保险集团涉及54亿人民币的不动产投资、非法代理、偷逃税款等一系列违反保险法的行为,中国人寿的股价随之下跌。一个月后,美国人Roy Van Broekhuizen在纽约南区地方法院提起诉讼,指控人寿在招股说明书中没有披露有关财务信息,有误导投资者嫌疑,他还呼吁在2003年12月22日至2004年2月3日期间购买人寿股票的股东一起参与集团诉讼(Group litigation),要求人寿为6.52亿美元的欺诈负责。人寿认为起诉证据不足,于2004年中组织了强大的律师团应诉,我经商室协助参与了前期事宜。目前,事件有可能庭外解决,但据计算,人寿可能支付的索赔金额约为4000-6000万美元。据了解,起诉方在诉讼过程中的法理依据就是证券交易法和萨宾法案中的上市公司信息披露规定。
    ---招聘网站“前程无忧”(51Job.com)也遇到同样困境。2004年9月29日,“前程无忧”在NASDAQ挂牌上市,开盘价高出发行价近5美元,当日涨幅51%,成功募集资金7350多万美元。公司先是在2004年11月5日发布上市后的第一次财报中称营业收入增长了71%,净利润增长近一倍,但到2005年1月18日却突然下调了2004年第四季度的业绩预期,预计每股收益仅为人民币24-27分,而此前公司预计的每股收益高达42-44分之间。这一调整引来了“麻烦”,3天后,阿肯色州Schiffrin & Bar-Roway,LLP律师事务所对公司提出集团起诉,认为“前程无忧”违反了证券交易法规,尤其是没有向投资者们如实披露自己的市场业绩与市场预期,虚假信息对投资者构成了误导,诉案公开后,公司股票当日就暴跌40%。又过三天后,另一家律师事务所Schatz & Nobel LLP又以类似理由代表投资者再度提起集团诉讼,公司股价再跌15%。一家外国上市公司在一星期内连遭集团诉讼,这在美国公司历史上并不多见,诉讼的起因也是因为公司没有按证券管理规定披露信息。
    比起中国人寿和“前程无忧”遇到的麻烦,这两年其他在美国中国上市公司境遇可能稍好一点,但两个诉讼事件对他们的冲击和影响是深远的,面对《萨宾法案》即将实施所营造的新的法律环境,许多登陆美国资本市场的中国公司感到有压力,总的说来,这些公司的担忧主要有三个方面:
     1、额外费用增加
    法案除了要求公司业务每一步流程都有相应责任人签字,承担法律责任,还需要有信息系统的支持——这有点像ERP系统---即企业资源规划系统(Enterprise Resource Planning),在企业业务流程的每个关键环节设一些检测点,以达到记录、追溯、抽取数据和监控的目的。目前只有四大会计师事务所和其他一些专门咨询公司能帮助安装这个系统和进行相关培训,如果安装实施需要花上八九个月时间,不仅费用大,业务流程也会受到很大影响。国内安装信息系统大概需要10万美元以上,加上利用该系统做专项审计报告,费用可能达到100多万元人民币。加上对美国复杂的证券上市融资规定本来就不熟悉,要作到符合规定,所化的大量人力物力可想而知。
    2、无法回头
     在纽约上市,主要承销商是华尔街大证券公司和投资银行,他们经验老到、信誉卓著,但发行的成本和费用也相当可观。近年来,我们一些企业在委托这些投资银行承销上市的过程中也慢慢发现,承销商往往有事先淡化一些法案负面影响之嫌。而我们的企业由于对美国的法规不了解,以至于上市后遇到一些纠纷,再想退出就难了。
    3、再度遭遇官司可能性极大
    根据业内的一个经验,在美国上市的外国企业遭到集体诉讼的可能性大约有10%。但从过去两年中国企业在美国市场所遇到的实际情况看,我们遭遇集团诉讼的比例远高于10%,而且再度遭遇官司的可能性仍非常大。
三、其它国家的做法
    据道琼斯财经新闻披露,萨宾法案出台后,已经有其它国家的上市公司主动要求从美国证券市场上停牌。例如,墨西哥在纽约证交所上市的公司有 21 家,但2005年1月,已经有两家上市公司--钢铁业者 Grupo Imsa 及 Desc 集团正式提出申请,要求回到墨西哥交易所上市。
    另外,德国“保时捷”豪华跑车公司(Porsche ) 前不久也明确表示因为《萨宾法案》而放弃在纽交所(NYSE)上市计划,韩国锦湖轮胎(KMUHO)也最终选择伦敦上市。有迹象显示,还有越來越多的外国公司会审慎评判法案的影响,并决定是否继续在纽约上市。与此同时,世界其它各大证券交易所则加快了与美国争抢上市资源的步伐,加拿大、日本、新加坡、澳大利亚等地的知名证券交易所纷纷开始在中国市场上展开争夺 [4]。
    在这种情况下,“考虑到外国公司的实际情况,SEC有没有,或者是不是打算在某些方面,考虑对外国上市公司采取不同的,或者说是稍微宽松一点的标准?”2005年4月21日,在纽约律师协会的例会上,作者有机会就这个问题征询了美国证监会国际部主任保罗·杜德克,但得到的回答是,“美国资本市场的大门始终是敞开的,SEC不会因为挽留外国企业而在公司治理和保护投资者信息权利等原则上有所妥协,因为那正是美国资本市场健康发展的立命之本。外国公司只要到美国资本市场上市融资,就要接受《萨宾法案》的管辖,在这点上,没有商量的余地”。
 
         第三章 新法规背景下短期内中国企业的融资策略
    在《萨宾法案》的背景下,短期内许多中国企业国际融资的操作也发生了一些变化,比如,在美国市场开始以私募融资取代公开发行上市IPO,或者,干脆将上市融资的市场由美国转到其它国家,这从过去一年的实务策略上可见一斑。
一、 私募取代公开发行
    (一)私募概念
    美国对私募证券发售和转让的监管,是在1933 年证券法的框架下,由一系列例外条款来限定的。另外,1982年颁布的“D条款”(regulation D)中第506条(Rule 506) 对私募证券发售进行了详细的规定,而1990年修订法律中第144条 (Rule144)对私募证券转让也作出了规定,成为影响最大的两个条款。所以在法理依据上,美国的证券私募主要依据两个条款,分为两种类型,即基于Rule 506 的“传统式”发行,以及基于Rule 144a 的“公开式”(Public Style)发行。其中前者专门针对私募证券发行,后者侧重私募证券转让。
     1、在“传统式”私募中,没有主承销商,RULE 506规定了证券必须停留在购买者手中,一年内不得转让,发行人直接将证券卖给特定的投资者,因此任何投资者购买证券都是以投资为目的,成为公司的战略投资人。这种形式大大降低了私募证券的流动性,增加了购买者的风险。
    2、“公开式”的私募方式随着Rule 144a 对私募证券转移的放松而产生。由于Rule 144a规定,“合格机构购买者”(Qualified Institutional Buyers, QIBs)之间可以转让证券,于是就出现了作为发行中介的承销商,他们可以与发行人协商发行条件,为自己买入股份再出售予投资人,Rule 144a股票私募的整个发行流程与公开发行程序类似,只是股票私募中一般不组建承销团,发行人最多只委托主要承销商销售,同时,范围仅限于向“合格机构购买者”销售。
     Rule 144a 出台以后,解决了“传统式”私募中证券的再出售问题,即私募证券可以在“合格机构购买者”之间流通。因此,Rule 144A 解决了美国私募发行市场的流动性问题,成了美国保持证券市场国际竞争力的关键。目前中国企业所采取的多是基于Rule 144A的公开式私募。
(二)监管差别
    尽管SEC对私募和IPO的监管均应适用证券法规,但在监管方式和程度、实际操作做法等方面都是不同的,两者的区别主要在:
1、登记注册  
     私募融资无需在证券监管部门进行登记注册,只需在发行后向SEC备案,因而在程序上更加简便和迅速。而IPO融资则必须由公司和有关中介机构向证券监管部门申报有关招股文件,并经SEC予以注册登记才能发行上市。
 2、信息披露   
     私募融资中的信息披露义务,在联邦一级的证券法规并未作详细规定,而主要委之于各州“蓝天法案”(Bulesky Rules)的规定,这比公开发行上市IPO在信息披露的义务上要宽松得多。
 3、对投资者资格、人数的限制     
    在公开发行上市中,不存在上述限制,投资人在公司履行信息披露义务的前提下,承担“买者自负其责”的义务,投资人再次卖出证券,也不受限制。而私募融资的对象是社会上不特定的投资人,为保证投资者能够在私募融资信息披露不尽充分的情况下,有能力对投资风险作出判断,因此证券法规对能参与私募的投资者的资格和数量都做了一定的限制,普通市场投资者或个人是不可能参与私募的。
4、承销商的作用和责任     
    尽管在私募融资和公开发行过程中都有承销商的参与,但在私募融资时,承销商不对私募发行的证券能全部得到认购承担保证责任。同时,有关规定还禁止公司在私募融资中将证券销售给承销商或其附属机构,因此承销商包销是不允许的。而在公开上市中,承销商的责任就是承销,他们可以通过尽力推销和包销两种形式来完成。
5、融资数量的限制   
    美国证券法对私募融资有着融资数量的限制,因此公司只能在规定数量限制内进行融资,D条例就规定,在融资额小于100万美元或500万美元两种情况下,如果在本次私募融资前12个月内,发行人曾进行过融资,该次融资将与本次融资视为同一次融资,前次的融资额应从私募融资最高限额(即100万美元或500万美元)中减去。因此发行人要与承销商、律师、会计师等制订一个融资计划,使在私募中的筹资数量和实际发行量相协调,避免因被视为“一次融资”而减少融资数额,以保证私募能达到最大限额。
    由于144A私募融资的方式在信息披露和SEC监管等方面存在明显的便利之处,而且《萨宾法案》关于信息披露和内部控制的有关规定也尚未涉及这部分业务,因此,有效吸引了外国公司进入美国资本市场。其中,无需在美国证监会注册的外国公司是最大的受益者,大的机构投资人和跨国投资银行其次,规模较小、难以进入公众市场的美国公司则得以通过较为流动的私募市场融通资金。对于一些主要目的是融资,而在公司品牌定位和市场影响方面考虑较少的企业来说,私募融资方式不失为一种好的选择。据统计,自2003年1月以来,先后有10家中国企业选在去香港一地上市,而其中有9家企业则通过144a股票私募规定向有资质的美国机构投资者配售发行了股票,而没有在美国市场公开上市发行。
二、市场转向(Market Switch)
(一)市场转向的实例
    中国企业之所以选择到海外上市,是因为国内上市资源稀缺,目前,全球共有132个股票交易市场,NYSE和NASDAQ固然是最有影响力的资本市场,但其他证券市场也有其自身特点。从1993年青岛啤酒通过柜台交易方式OTC第一次登陆NYSE,回顾中国企业登陆美国华尔街资本市场的12年,客观地说,我们融到了资金,学到了一些国际资本市场的理念,但也交了许多冤枉学费,现在,许多企业开始冷静、理性地比较各国际资本市场的优劣,“什么市场是好的,适合自己的才是好的”。在这种思路下,中国企业的目光已经不单单盯着华尔街,而是转向其它市场,再加上《萨宾法案》的因素,更促成许多中国企业进行着市场转向,过去一年中,就有许多这种实践。
    ---中国国际航空公司是民航业的巨无霸。最初,国航确定的上市地是香港和纽约,但由于纽约交易所加大了对上市公司的诸多要求,经过讨论,国航将上市地改为香港和伦敦。2004年12月5日,国航在香港联交所和伦敦股票交易所同时上市,而且成功地创出用一套上市文件在两地同时上市公开发售股票的做法,原因就是香港和伦敦的上市监管条例比较相似。
    ---“中外运”集团本应在纽约和香港两地上市,但在对萨宾法案进行充分研判后,公司决定放弃在美国上市的计划,2003年2月改在香港一地上市,只是通过144a股票私募规定向美国投资者配售了部分股票。
    ---另外,自2003年以来,中国银行和中国建设银行就在进行股份制改造,,两家银行原先盛传将在纽约证交所上市,但从今年年初传出消息,两家银行已经考虑放弃在纽交所上市的计划,转而积极准备去其它证券市场融资。
    上述这些公司的融资市场转向是他们基于外部环境和本公司实际而采取的一种对应操作,无可厚非,这也反映了多数中国公司在《萨宾法案》严格甚至苛刻的治理要求下一种无奈的出路,但他们的示范效应却是不容低估的,今后必然会有越来越多有意海外上市的企业转向美国华尔街以外的市场。
(二)各市场比较
    今后,伦敦证券市场、东京证券市场、还有和我们有着相同文化背景和历史渊源的香港市场、新加坡市场等可以成为中国企业进行国际融资可以备选的市场,而且,随着国内证券市场的进一步规范,也会有越来越多的中国企业选择留在国内。为有一个直观的概念,不妨举国内A股、香港创业板以及NASDAQ市场做一比较:
1、融资效果与成本比较
    单从融资效果看,内地A股市场费用成本最低,上市后的股票价值最高,不足之处是审批程序较长,行政和时间成本最高;香港市场费用成本中等,股票上市后价值也中等;NASDAQ融资规模较大,但上市费用也高,美国上市光是拟定招股说明书就要上千万人民币。不同公司,应该有不同的考虑,筹资金额一亿美元以上的大型企业适合到美国上市,才符合融资成本效益,筹资金额一亿至五亿港元的中型企业则可到香港或其它亚洲市场上市。
2、上市地点对提升品牌的作用比较
    适合的上市地点也能够有效增加企业在该市场的品牌知名度,有利市场销售和产品推广,从这个角度看,市场在国内的内销产业,海外上市融资对品牌的助益就不明显。纽约股市上股票数千支,这个市场的投资者在可选择标的很多的情况下,不见得会买入中国公司股票。那种以为美国投资者钦佩中国经济高速成长,自然就会买入中国股票的想法完全是一厢情愿,相反,相比中国投资者,美国的投资者更理性,更稳健,他们是希望分享中国经济成果,但往往会选择买入那些在中国市场有业务的美国企业的股票,因为他们对这些公司知根知底,而且也抱有信心。
    由于资本市场与企业消费群体的隔绝,在纽约市场上市的中国大陆公司几乎都没有成为市场交投热点,相反,却像被打入冷宫,对提升公司品牌的效果自然也打了折扣。在纽约证交所上市的兖州煤矿公司曾经一天的交易量只有个位数,无人问津;有“中国动力大王”之称的 “玉柴国际” 股票长期交易疏落,一段时间甚至跌破1美元面临被摘牌,据说公司正在考虑主动下市,转而到内地或香港市场挂牌上市的可能性。
    总之,在经历了跟风上市的冲动和狂躁后,越来越多的中国企业开始理性比较各个资本市场的融资效益,在这种情况下,如果再把《萨宾法案》严厉甚至苛刻的控制规定纳入考虑的话,市场转向也就成了非常自然的事情。
 
第四章 法案对中国企业国际融资的长期启示
    《萨宾法案》的通过和付诸实施,是美国资本市场发展史上的一项重大改革举措。由于它对许多迄今已有定论的会计和公司治理问题的否定,为人们去重新认识这些问题拓展了巨大的想象空间,它为建立后安然时代的会计、审计、公司治理及证券监管新框架拉开了序幕。鉴于美国资本市场的典范效应,法案对美国甚至世界其他国家监管机构和上市公司的影响都具有重要的借鉴和指导作用,可以预见,《萨宾法案》将对国际资本市场运作和国际融资理念及实务都产生深远的影响,整个国际融资活动的法律环境也将更加系统和严密。2004年,英国出台的一个与《萨宾法案》类似的法律,叫做《公司审计、调查及社会责任法》[Companies (Audit, Investigations and Community Enterprise) Act 2004],就是一个明证。
    在这样的法律环境下,虽然短期内中国企业在海外上市融资实务操作中可以采取一些变通办法,似乎也可以暂时绕过法案,但从长期看,《萨宾法案》及其所设定的标准将是所有企业在国际融资时必须遵循的法则。客观地说,法案严则严矣,但其设定的标准未尝不是好事。从长期来说,法案对我们发展资本市场、开展国际融资至少有如下启示:
启示一:我们要进一步加快公司治理
    公司治理的基本要求是保护投资者利益,这既包括股东尤其是中小股东,在广义上也包括其它债权人。投资者只有在确信自己的利益能够受到保护之后才会向一个企业投资,而企业之间在资本市场上为获得融资进行的竞争实际上就是公司治理方面的竞争。公司治理健全的企业可以得到投资者的青睐,可以比较容易地以比较低的成本筹集到比较大数额的资金,从而能够比较快地发展自己;而公司治理不健全的企业则比较难以筹集到资金,筹资成本比较高,能筹集的数额也比较小,从而也就难以发展自己。相比之下,后者当然会在竞争中处于不利的地位,由此不难看出公司治理对一个企业的重要性。
    随着资本流动的全球化,“公司治理”已经不再仅仅是理论概念,而意味着实实在在的融资绩效。世界著名的麦肯锡公司2001年在亚洲的一项调查表明,在财务状况类似情况下,投资人愿意为“治理良好”的亚洲企业多付20-27%的溢价(premium),2002年他们在美国的一项调查也表明,在财务状况类似的情况下,投资人愿为“治理良好”的美国企业多付14%的溢价 [5]。举个实际的例子,在香港上市的中国电力公司华能大唐2001年的市盈率约在7--8 之间,而经营状况与之类似的几家香港公司的市盈率则在10--15 之间,换句话说,两个公司同样创造了1 元的盈利,投资者愿意出10--15元买后者的股份,而只愿意出7-8元买前者的股份,其中的差别就是不同的“公司治理”。另外,美国标准普尔(Standard & Poor)公司2001年在一份调查评论中也断言:“亚洲国家的企业,在公司法人治理结构上如果不做根本性的改革,任何管理技能的提升与科技实力的发展,都不足以让亚洲企业在国际舞台立足”。可见,良好的公司治理对我们参与国际资本市场是何等重要,而《萨宾法案》只不过为我们加快公司治理的进程加了一鞭而已。
    目前我国企业在美融资的总体现状是: 美国投资者看好中国经济和市场的发展前景毋庸置疑,但他们对中国公司能否履行对投资者的义务却心存疑虑。美国投资者相信:完善的公司法人治理结构是保障披露信息真实性,最终保障投资者利益的核心所在,而中国公司最欠缺的可能正是这点。近几年来,虽然我们的许多企业都在搞股份制改造,通过加快体制和机制转变,强化内部管理,提高经营管理水平,但距离《萨宾法案》所提出的新的公司治理结构的制度框架还仍有很长的路要走,现在绝大多数中国企业在公司治理方面只能称得上实现了“形似”,距离“神似”仍有很大差距。
启示二:融资要与监管、约束并存,与时俱进
    证券监管部门的职责是监督证券市场、保护投资人利益,这是要靠一整套严密系统的监管和法律制度来实现的。制度是人们的行为规则,也是一种市场激励机制,它规范人们的行为,把人们的行为引导到有利于市场发展的方向,但制度建设并不是一劳永逸的事情,美国的监管约束制度经过半个多世纪的构建,不可谓不系统、不严密,但近年来随着经济迅速发展、高科技与金融业的融合,特别是一批新的金融衍生工具和服务方式的出现和发展,市场监管与市场发展之间出现了脱节,最后仍出现安然之类的企业造假问题,这充分说明制度建立和监管手段也要“与时俱进”,及时修补。
    回顾《萨宾法案》出台的一年,美国证监会始终面临着外界压力,它所面对的新课题是,要在两个同等重要的管治目标中找到一个平衡点,平衡点的一端是严刑重罚的呼声,充分保护投资者的利益并维护资本市场的信心;平衡点的另一端是大市场的呼声,以确保美国资本市场在长时间内持续为全球企业提供强大融资功能,而不会发生失去招揽中行建行这样庞大客户的机会。面对这样的课题,SEC的回复是,不会因为挽留一两家大客户而牺牲监管的原则,短期的监管正是为了资本市场长期的繁荣发展,这种态度很值得我们的监管部门借鉴。
启示三:要进一步加强会计和审计行业的自律
    除了政府监管,行业的自律问题也应该再次提高到一个新的高度,实际上,当回过头来看一系列的公司造假事件,不难发现:上市公司本身虽然是造假的罪魁祸首,但会计行业作为“帮凶”在整个弄虚造假过程中的作用不容低估。
    由于新经济的发展,有形资产和无形资产之间的界限变得日益模糊不清,会计账目之间的界限越来越难以辨别,加上现有会计和审计的“自我约束”机制失灵,巨大的商业利益驱使中介机构与上市公司勾结,从而丧失中立性、客观性和公正性,这种助纣为虐的行为也给会计中介行业自身带了了前所未有的危机。《萨宾法案》将会计师的行为也纳入到监管的范畴,法案中对于财务报告相关者行为的大量而具体的规定,就是对一系列违规行为的纠偏,是对“行规”的清源正本、拨乱反正。
 
【结语】
  《萨宾法案》的出台其影响毫无疑问是极其深远的,它所带来的政策变化对世界范围资本市场的运行、监管都产生长期影响。我们解读这个法案,要辩证地看待其所营造的法律环境,辩证地看待其在短期内的遵从成本和长期内对公司治理和资本市场发展的推动。总之,我们有可能在短期内暂时避开法案的管辖,但长远看,只要我们还需要资本市场,还需要国际融资,我们就要学习法案的精髓。
 [1]  Wall Street Journal, Year-End Review of Market & Finance 2003, Friday, January 2, 2004,  Page R1 [2]  Thacher Proffitt Wood LLP,  Corporate and Financial Institution Bulletin, February 2003, Page 3 [3]  Sarbanes-Oxley: Road to Compliance    By Dennis Callaghan,   February 16, 2004,   eWeek.com [4] Compliance with the new Regulatory Reporting and Certification Requirement  Deloittee & Touche LLP,  2004  No.04-373  Report [5]  哈佛商业评论丛书:《公司治理比较》,台湾天下文化书坊,2002年。P.Stiles等:《Boards at Work》,Oxford University Press,2002年。

 



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